La curva de bonos ajustados por CER se encuentra claramente dividida en dos segmentos: uno correspondiente a los vencimientos previos a las elecciones de 2027 y otro que se extiende a partir de dicho evento electoral. En el tramo corto, que abarca duraciones modificadas de hasta aproximadamente un año, es decir, hasta el momento de las elecciones, las tasas internas de retorno (TIR) se sitúan entre 1,5% y 5%, con un notorio incremento en los primeros vencimientos.
Sin embargo, al analizar el segmento que abarca los vencimientos post elecciones de 2027, se observa un aumento significativo en las tasas reales. En esta línea, los bonos comienzan a ofrecer rendimientos en el rango de 7,5% a 8%, y para los instrumentos que cuentan con mayor duración, esta tasa puede estirarse hasta casi un 10%. Este comportamiento indica que, por un lado, los bonos a corto plazo presentan rendimientos relativamente bajos, mientras que, por el otro, el mercado exige una prima considerable para las posiciones de mayor duración.
Este fenómeno puede interpretarse como una señal de que el mercado de bonos CER no está evaluando de forma uniforme toda la curva, sino que ha establecido una prima mucho más elevada para los vencimientos de mediano plazo, lo que se relaciona directamente con el riesgo electoral que se percibe en el horizonte. Analistas de una firma especializada han resaltado que se ha profundizado la diferenciación entre los segmentos de la curva Boncer que operan antes y después de un posible cambio de gestión.
“Se comienza a observar una diferenciación cada vez más marcada entre ambos segmentos de la curva, lo cual también se refleja en la diferencia de tasas entre el Boncer a septiembre de 2027 (TZXS7) y el Boncer a diciembre (TZXD7), que se ubica cerca de máximos en torno al 16,6% de TIR, siendo este último el primer instrumento cuyo vencimiento se sitúa posterior al 10 de diciembre y, por ende, bajo la próxima gestión”, afirmaron desde la consultora mencionada.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, también coincide en que las curvas de rendimiento de los bonos argentinos comienzan a evidenciar una ruptura entre el pre y post mandato de Javier Milei. “Dentro de la curva CER se pueden observar tasas pre mandato que se mantienen por debajo del 4% anual y tasas post mandato que superan el 8% anual. Esto implica una tasa forward de casi 14% anual”, explicó Tessio.
La operatoria en los bonos CER durante la última semana ha puesto de manifiesto tal distinción. La mejora en la deuda se concentró principalmente en los instrumentos con vencimiento antes del cambio de gestión, que comprimieron su rendimiento en promedio 180 puntos básicos. En contraposición, los títulos con vencimientos que se ubican durante la próxima administración apenas lograron una compresión de 30 puntos básicos.
El hecho de que los bonos de corto plazo suban más que los de largo plazo ha ocasionado un empinamiento en la curva CER. Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, confirmó que se evidencia una notable inclinación en la parte más empinada de esta curva. Según Lazzati, este movimiento se debe a que el mercado está descontando que la inflación tardará en ubicarse por debajo del 1% mensual.
“En el tramo largo, la curva se presenta más estabilizada, alineada con la desaceleración que ha mostrado la inflación núcleo”, agregó el especialista. En este sentido, el factor electoral parece estar distorsionando las cotizaciones de los bonos en pesos, así como las que corresponden a su contraparte en dólares.
La inclinación de la curva CER implica que el mercado está demandando mayores tasas para los bonos de mayor duración como compensación por los riesgos que se perciben a mediano plazo, que son posteriores a 2027. Los analistas de otra firma también destacaron que el reciente incremento en las primas de riesgo, probablemente motivado por la incertidumbre electoral, se ha extendido a diferentes ajustes de riesgo, incluyendo las primas relacionadas con el plazo, la legislación y el riesgo crediticio de los bonos emitidos en pesos.
“Los bonos en moneda local presentan una dinámica similar a la de los bonos en dólares en el segmento largo, donde las probabilidades implícitas de default son análogas a las de los títulos en dólares”, comentaron desde la consultora. A medida que las tasas reales se elevan, los bonos en esta categoría rinden más que en periodos anteriores. Bajo este contexto, puede surgir un atractivo para los inversores en deuda ajustada por CER, en la búsqueda de captar tasas reales más elevadas.
No obstante, la conveniencia de esta opción dependerá de la evolución de la inflación y el tipo de cambio hacia adelante, así como de la tendencia de los precios de los bonos CER y la especulación en torno a una posible compresión de estas tasas reales. A pesar de la clara diferenciación entre los bonos que vencen antes y después de las elecciones, desde la consultora se observa un potencial de valor en el Boncer que vence en diciembre de 2027.
“Dado que la diferenciación entre los segmentos previos y posteriores al cambio de gestión se ha intensificado en las últimas jornadas, todavía percibimos un margen acotado para una compresión adicional en el TZXS7, en la medida en que continúe su convergencia hacia los niveles del tramo anterior al cambio de gestión”, subrayaron.
Por su parte, Tessio también manifiesta un interés por el Boncer a 2027, comentando: “Aún hay dos bonos que caen en periodo electoral y que en las últimas semanas han comenzado a acercarse más a la curva previa al mandato. Esta tendencia se encuentra alineada con nuestra perspectiva, en la que identificamos valor en el bono Boncer 2027 (TZXS7)”.
En lo que respecta a las inversiones, Lazzati advirtió que este movimiento propicia oportunidades en los bonos CER de los tramos cortos y medios. “En este marco, identificamos un valor principalmente en la parte media de la curva. Sin embargo, para aquellos inversores que cuentan con compromisos en pesos a corto plazo y requieren mantener una cobertura frente a la inflación, también consideramos que resulta recomendable posicionarse en el tramo corto de los CER”, sostuvo.
Una variable clave al momento de definir la conveniencia del posicionamiento en pesos tiene que ver con la tendencia que asuman las tasas en moneda local de corto plazo. El mercado de deuda en pesos ha atravesado por momentos de alta volatilidad, aunque actualmente parece mostrar señales de normalización. En los últimos meses, los incrementos en las tasas evidenciaron un comportamiento temporal y, hacia mediados de septiembre, la volatilidad se disipó, permitiendo una caída de las tasas en niveles de 1,7% a 2,1% mensual.
Juan Manuel Franco, economista jefe de un grupo financiero, indicó que el mercado de bonos en pesos se encuentra en un entorno de mayor estabilidad. “En el mercado de pesos, la calma que se insinuaba finalmente se ha asentado: las tasas cortas han operado a lo largo de la semana sin alteraciones, con la caución a un día estabilizada en niveles muy inferiores a los picos que se registraron en agosto, y sin los episodios de estrés de liquidez que marcaron gran parte de ese mes”, detalló.
En términos de inversiones en pesos, Franco favorece los bonos duales para posiciones más prolongadas. “Para quienes busquen extender la duración, continuamos considerando que los bonos duales CER/TAMAR son la estructura más adecuada para captar la desinflación, sin quedar descalzados ante un eventual retorno de la tensión en las tasas, algo que no puede descartarse con vencimientos importantes a la vista”, afirmó.
En cuanto a los títulos de menor plazo, Franco también destacó que la parte corta de la curva CER conserva su atractivo como resguardo ante un eventual traslado tardío del movimiento cambiario de agosto. Asimismo, resaltó el interés en los bonos con vencimiento hacia 2028. “Las proyecciones de CER hacia 2028 siguen siendo atractivas para quienes buscan construir crédito, siempre con la salvedad de que episodios de volatilidad podrían ofrecer mejores puntos de entrada”, resumió.
Alejandro Fagan, estratega de otra firma de inversiones, apuntó que la estabilización de las tasas a un día observada en el último mes ha beneficiado particularmente el tramo más corto de la curva CER, después de un desempeño desfavorable tras la licitación de finales de julio, cuando el Tesoro retiró aproximadamente $ 3,8 billones del mercado. Además, explicó que, a diferencia de lo que ocurre en el tramo más corto, el segmento largo de la curva ha mantenido sus rendimientos relativamente estables, lo que refleja no solo la mayor rentabilidad en comparación con el segmento en dólares, sino también el riesgo electoral y la posibilidad de que el Tesoro retome su estrategia de alargar los vencimientos, lo que podría ejercer presión sobre este segmento.
En consecuencia, Fagan concluyó que, bajo los actuales niveles de tasas, ve un valor superior en la deuda en moneda dura para posiciones de mayor plazo. “Consideramos que, para captar duración, el segmento largo de la curva en dólares ofrece un mejor valor en términos de riesgo-retorno que la curva CER”, comentó Fagan.
