El mercado anticipa un ingreso significativo de dólares del sector exportador el año próximo, lo que lleva a suponer que, a diferencia de años anteriores, no habrá escasez de divisas en un año electoral. Sin embargo, la realidad muestra una economía dual: algunos compran dólares mientras otros apenas logran llegar a fin de mes. Entre analistas y gestores se coincide en que hoy es más relevante la paciencia social, especialmente entre quienes aún depositan confianza en el Gobierno de Milei, que, por ejemplo, la tasa de interés de la Fed.
Las mesas de operaciones han notado, a partir de los sondeos de opinión que reciben de consultores políticos, un deterioro significativo en la imagen y aprobación del Gobierno, originado por escándalos menores como “$Libra”, “ANDIS” y “Adorni” (que han restado unos 10 puntos a la imagen positiva), aunque Milei aún se muestra competitivo con un respaldo que oscila entre 35 y 37 puntos. Esta paradoja, que contrasta una sociedad ajustada con conflictos económicos y un gobierno aún competitivo en términos electorales, ofrece una luz al final del túnel hacia la “tierra prometida”, principalmente porque no hay en la actualidad una alternativa creíble y sustentable para la población. Por ello, aunque la imagen del Gobierno desciende, el descontento social no encuentra capitalización.
Para ilustrar la atmósfera en las mesas de análisis, un consultor con experiencia en economía, amante de la náutica, mencionó en un encuentro privado que el país está en una deriva controlada, una técnica de navegación que permite que una embarcación se desplace libremente gracias a la corriente o el viento, mientras se regula su velocidad y dirección. Su reflexión se centra en que aunque hay un deterioro evidente, aún no se ha alcanzado una ruptura.
Por lo tanto, el Gobierno debe adoptar acciones para que los sectores aún esperanzados no se inclinen hacia el desaliento. Este contexto genera debates sobre las herramientas disponibles para el Gobierno. En general, se concluye que no se anticipan medidas que comprometan la situación fiscal, centrándose el objetivo en controlar la inflación, donde el tipo de cambio real parece estabilizarse. Todas las miradas se dirigen hacia la tasa de interés, el rol de la banca pública, un posible relajamiento crediticio en dólares, así como ciertas concesiones y privatizaciones, y las expectativas de beneficios derivados de un eventual auge en inversiones y exportaciones. Sin embargo, la preocupación latente sigue siendo la inflación inercial, que tuerce con tasas mensuales cercanas al 2%. En este sentido, tanto el mercado como el Gobierno sostienen diversas esperanzas de remonetización.
Un grupo de economistas y adherentes al oficialismo coincidieron en un almuerzo en un exclusivo club de la ciudad, donde se valoró el RIGI. Uno de los participantes recordó que una estrategia similar fue implementada por Pinochet a través de un decreto al asumir el poder en Chile tras la nacionalización del cobre, brindando estabilidad tributaria y propiciando un auge minero que aún hoy beneficia al país vecino con exportaciones que sobrepasan los 70.000 millones anuales.
Durante la conversación quedó claro que entre las prioridades del Gobierno, la atención recae nuevamente en el dólar. La tasa real positiva ha vuelto, y en este mes, los bonos CER ofrecen rendimientos entre 3% y 4% superiores a la inflación, un margen que no se observaba desde hace tiempo. Hoy, al ser positiva, los inversores reconocen que sus pesos invertidos incrementan su poder adquisitivo, lo que ha llevado a un monitoreo atento de los bonos CER, cuyos capitales se ajustan según la inflación.
Respecto al IPC de CABA, que sorprendió con números superiores a las proyecciones privadas a nivel nacional, se atribuye a factores estacionales, como el esparcimiento durante las vacaciones y cuestiones relacionadas con los porteros en las expensas. Un especialista en el tema destacó un dato positivo: la frecuencia de aumentos de precios ha disminuido.
Se debatió también sobre los $4 billones que resultaron de la última licitación del Tesoro, cuyo destino se considera ampliamente. El consenso señala que el efecto podría ser expansivo, ya sea a través de su uso en la cancelación de deuda flotante -que había crecido más de $2 billones en junio- o por una mejora fortuita en la banca pública. No obstante, el costo se refleja en el aumento de tasas: las tasas overnight alcanzaron niveles del 23% nominal anual, con la TAMAR también en 23%, y la curva de tasas fijas ofreció rendimientos del 28%. Esta situación ha llevado a la interpretación de que el mercado, al emitir menos pesos frente a una menor compra de divisas, está absorbiendo un nivel un tanto exagerado, y cada incremento adicional en la tasa impacta en un programa financiero menos flexible, cuyo objetivo es contener el dólar.
Un participantes sugirió prestar atención a una reciente entrevista con Robert Barro sobre inflación, gasto público y credibilidad, quien analizó las causas del fuerte aumento de la inflación durante la pandemia, señalando la relación entre la expansión del gasto público y su financiamiento, y subrayando que la credibilidad en la estabilidad de precios es un activo institucional que, aunque se toma años en construir, puede perderse rápidamente. Esta reflexión es particularmente relevante en la coyuntura actual.
Asimismo, se recomendó revisar un estudio del FMI de Jácome, Magud, Pienknagura y Uribe, titulado “Populismo fiscal y reglas de la política monetaria”, el cual indica que la evidencia econométrica muestra que en países con antecedentes populistas y un historial de monetización del déficit, los bancos centrales que operan bajo un régimen de objetivo inflacionario responden más intensamente a la brecha en las expectativas de inflación, en comparación con aquellos sin historia populista. Los autores concluyeron que esto no se puede atribuir únicamente a la historia inflacionaria de cada país, interpretándose como una señal de que los bancos centrales deben esforzarse más en demostrar su independencia respecto al gobierno central. Esto implica que estas entidades, especialmente aquellas con antecedentes de regímenes populistas, deben reforzar sus mensajes de compromiso con la estabilidad de precios para controlar eficazmente las expectativas inflacionarias. Esta reflexión cobra mayor relevancia con la aparición de la nueva Carta Orgánica del BCRA.
En una reciente reunión entre operadores de divisas se discutió ampliamente la última intervención en yenes, la cual está perdiendo parte de su efectividad inicial. Todos están atentos a las alternativas al “carry trade” global. Se explicó que aproximadamente el 30% de los movimientos se han revisado tras nueve días de negociación, a pesar de lo que se considera la mayor operación registrada, que ha generado una presión inusualmente alta en las posiciones especulativas.
En términos generales, ello es coherente con intervenciones anteriores: aunque el ajuste inicial puede ser abrupto, la efectividad rápidamente se desvanece sin cambios en la combinación de políticas subyacentes. Una reciente excepción clara se vivió en julio de 2024, cuando el BoJ (banco central de Japón) continuó aumentando las tasas menos de tres semanas después de una intervención.
La explicación más relevante se encuentra en el Balance de Pagos japonés: el superávit de la cuenta corriente ha llegado a representar aproximadamente el 5,5% del PIB en los últimos doce meses. Sin embargo, su composición ofrece menos respaldo al yen del que sugiere la cifra, ya que los ingresos por inversiones abarcan una gran parte del superávit, y gran parte de esos ingresos se retienen en el extranjero sin traducirse en yenes. De los aproximadamente 26 trillones de yenes ganados por empresas japonesas mediante inversión extranjera directa durante el último año, alrededor de 11 trillones se reinvirtieron en el exterior, mientras que una porción significativa de los ingresos de cartera continúa en divisas.
Esta distinción explica por qué un yen real excepcionalmente barato sigue enfrentando presiones de venta a pesar de las repetidas intervenciones. Japón se mantiene como un importante acreedor externo, pero los flujos de ingresos no se convierten automáticamente en demanda de yenes. Las estimaciones sitúan el equilibrio en un rango de entre 125 y 138 yenes por dólar, generando un desafío para cerrar la brecha solo mediante intervenciones puntuales.
La magnitud del ajuste dependerá en mayor medida de la diferencia en rendimientos, la situación fiscal, los incentivos para mantener activos nacionales frente a activos extranjeros y el grado en que realmente se repatrian los ingresos extranjeros. Por lo tanto, la próxima prueba no solo consiste en si habrá otra intervención, sino en si habrá una modificación en la combinación general de políticas.
El BoJ se reunirá el 17 y 18 de septiembre, con los mercados anticipando una alta probabilidad de un aumento de 25 puntos básicos en las tasas, y el rendimiento de los bonos JGB a dos años ya se aproxima a los niveles más altos desde mediados de la década de 1990. Además, la información confirmada sobre la magnitud de la intervención de julio también ofrecerá claridad, mientras que la posición alrededor de 160 yenes indicará la rapidez con que se está reconstruyendo la base corta.
La conclusión es sencilla: aunque la intervención puede reajustar posiciones, reducir la exposición especulativa y alterar el momento de compra, su capacidad para generar un ajuste duradero en el tipo de cambio es limitada. Un cambio sostenible en el rango actual dependerá en mayor medida de las tasas, las configuraciones fiscales o los incentivos en las carteras, en lugar de un mayor volumen de intervención. Habrá que observar.
